2025年山寨季分析：非典型牛市中的叙事轮动与资金重构

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引言：2025 年加密市场格局重塑

在传统的牛市周期中，加密资金总是循着「BTC → ETH → 主流币 → 小币」的经典路线，推动整体市场进入所谓的「山寨季」（Altcoin Season）。然而，这一轮牛市出现在高利率未转向、总统候选人发币、迷因币横行与叙事爆炸的背景下，市场早已不是熟悉的模样。

2025 年的山寨季，并未展现过去那种齐飞齐涨的资金狂潮，取而代之的是板块轮动加快、叙事爆点零散化，以及政治力量与新平台（如 Pump.fun）的剧烈渗透。一场市场内部结构的重塑，催生出一种新的山寨季表现模式，我称它为「山寨季 2.0」。

本篇内容我将从历史演变、叙事轮动、板块观察和机构行为四大面向，全面解析 2025 年山寨季的崭新格局，并协助投资者掌握叙事驱动下的新型资金节奏与风险因子。

山寨季是什么？

「山寨季」(Altcoin Season) 这个词最早在 Reddit、Bitcointalk 等加密社群中零星出现的时间可追溯至 2017 年 Q2～Q4，当时比特币价格达到 $3,000 后，投资者发现资金开始从 BTC 流向其他加密货币，引发一波山寨币暴涨潮。这个词最初只是社群的口语描述，并非专业术语，后来被逐渐被定型为一种市场现象。

早期如何判断山寨季？

山寨季 1.0 时期还未有正式的数据指标，市场主要靠观察与共识来「粗略预测」山寨季的定义与阶段变化。

山寨季 1.0 的定义：

当资金从比特币（BTC）开始大幅流入其他加密资产（Altcoins），导致山寨币整体价格快速上涨、涨幅明显超过 BTC，并形成市场普遍参与的投资热潮，这段期间就被称为「山寨季」。

（图1: 山寨季1.0判断指标表，制图Deniz）

山寨季的 3 大核心要素（传统定义）：

1）资金轮动（资金从 BTC 溢出）

比特币在上涨一段时间后，涨势开始放缓甚至横盘。
资金开始寻求更高风险与高报酬的标的，流入 ETH、L1 公链、大市值山寨币，最后扩散至 MEME、小币。
BTC.D（比特币市占率）会明显下降，是过去最常用的山寨季启动判断指标。

2）山寨币涨幅显著优于比特币

市场进入「只要是币就会涨」的阶段，部分山寨币在短时间内暴涨数倍甚至十倍。
整体山寨币总市值大幅成长，资金从主流项目流向叙事币、故事币、社群币。
MEME 币、DeFi 币、GameFi 币在此阶段成为高爆发板块。

3）情绪与热度的 FOMO 爆发

社群热度极高，Telegram、Discord、X（Twitter）充满炒币热情与寻宝行为。
新手大量进场、网红出现喊单潮、CEX 争相上币，小币上架即翻倍。
各类币种话题占据社群、KOL 谈话、媒体报导。

直到后来，为了解决判断主观性，如 CMC、Blockchain Center 这类平台开始将数据量化，推出「Altcoin Season Index」等量化指标，帮助投资者更客观地判断山寨季。

下图，是最著名的 Blockchain Center Altcoin Season Index，它的定义是：若过去 90 天中，有 75% 的前 50 名山寨币涨幅优于 BTC，则进入山寨季。

以此图为例，在 2024 年 12 月 2 日到 8 日，指标超过 75%，仅维持短暂6天，与 2021 年的山寨季从 3 月到 6 月维持 3 个月相比，天数缩短了15倍，可以说已从「山寨季」变「山寨周」了。

（图2：截图自 https://www.blockchaincenter.net/en/altcoin-season-index/）

一、山寨季 2.0 ：叙事聚焦资金，轮动节奏快而短

1、数据概览

就在许多人还在观望山寨季是否到来时，Crypto Quant 数据平台创始人 Ki Young Ju 在2025年2月时提出一些数据来证实他的观察，也就是山寨季已经开始，并且山寨季的模式已经改变，具有「选择性」。

从 Ki Young Ji 的图表可以看出山寨季的演变：

灰线：Altcoin Market Cap（山寨币总市值，90日移动平均）
紫线：Volume Ratio = Altcoin 交易量 / Bitcoin 交易量（中心化交易所）

重点解读：

当紫线上升，代表山寨币交易量相对于比特币正在增加，表示「山寨热」。
当紫线下降，表示资金回流比特币，相对风险偏好减弱。
市值灰线显示整体山寨币的估值趋势。

重点观察：

2017 下半年紫线快速上升，年底至 2018 年初山寨币市值爆发期，灰线也在短时间内快速膨胀，显示这年的山寨季为一种资金从 BTC 出逃、流向大量山寨币的典型 1.0 式行情。
2021 牛市中，紫线和灰线同时上升，显示明显的山寨季。
2022–2023 熊市中，紫线与市值双双下滑。
2024 年底至今，紫线再次攀升，意味着近期山寨币再度活跃，资金偏好提升中。

（图3：截图自 https://x.com/ki_young_ju/status/1892785881158996173）

进入 2025 年，传统轮动结构已被彻底颠覆。根据 CryptoQuant 数据，稳定币交易对现已成为山寨币的主要资金来源，而 BTC 报价对在 altcoin 市场的交易量降至历史最低。这意味着资金不再经由 BTC 流向山寨币，而是直接从稳定币涌入特定叙事板块。

图例：

紫线：Aggregated Altcoin Trading Volume for BTC Quote Pairs（以 BTC 为报价对的山寨币交易量）
黄区：Altcoin Volume Inceasing Trend(30d > 365d) 交易量是否高于过去 365天平均（= 当前热度是否高于年平均）
灰线：ETH Price（ETH 价格，用来辅助观察山寨市场整体走势）
绿区：Strong Buy Walls(30d > 365d) = 大户建仓

《BTC 报价对的山寨币交易量合计》重点观察：

左右图相同，右图显示大户建仓。

2017、2021牛市时，BTC 报价对的交易量非常活跃。
2023 年之后明显退潮，显示市场对「用 BTC 换山寨」的模式热度下降。
最近几波山寨行情的交易主要以稳定币报价为主（见图5）

（图4：BTC 报价对的山寨币交易量合计，山寨币包含ETH、XRP、BNB、SOL，来源：https://cryptoquant.com/community/dashboard/67c85aabdb113415286e82c5 ）

CryptoQuant 数据进一步显示，随着 BTC 对报价量占比持续萎缩，USDT 与 USDC 已取代成为主流交易资金池。 3月份市场热点板块如 AI、RWA、PolitiFi、ETF 等题材，皆由稳定币资金直接引导转入。

《稳定币报价对的山寨币交易量合计》重点观察：

左右图相同，右图显示大户建仓。

近两年明显成为主流交易模式，交易量远高于 BTC 报价。
2024–2025 这一波牛市中，稳定币报价山寨交易量爆炸成长，尤其是黄金区段明显变多。
表示散户与机构资金皆偏好使用 USDT 等稳定币进出山寨市场。

（图5：稳定币报价对的山寨币交易量合计，山寨币包含ETH、XRP、BNB、SOL，来源：https://cryptoquant.com/community/dashboard/67c85aabdb113415286e82c5）

2、这轮山寨季与以往有何不同？

（图6：山寨季 1.0 v.s 2.0 对比，制图Deniz）

山寨季 1.0：2017 ~ 2021

这一阶段的山寨季特征为「资金从 BTC 溢出 → ETH → 山寨币齐飞」，其共同点是：

Volume Ratio 飙升与 Altcoin 市值同步膨胀（2017、2021）
叙事不重要，凡是山寨币都能吃到涨幅（只要不是地雷币，大多都能上涨）
主导力量是散户与社群情绪，FOMO、社群炒作与 KOL 点火是常态
迷因币、DeFi、GameFi 等都能成为短期爆点

代表年份与行情：

2017–2018：ICO 热潮、ETH 资金外溢，开启山寨季
2021：DeFi Summer、Layer 1 大战、NFT 爆发

过渡期：2022 ~ 2023 熊市

Volume Ratio 下滑、Altcoin 市值缩水，资金退潮明显
各类叙事板块全面冷却，DeFi TVL 崩跌，NFT 市场沉寂
稳定币总市值缩水，市场进入机构主导、散户退场的寒冬期

（图7：稳定币总市值，截图自https://studio.glassnode.com/charts/usd-top4-supplies?s=1513754007&u=1743586205&zoom=）

山寨季 2.0：从 2024 年 Q4 开始

我认为真正意义上的「山寨季 2.0」是在 2024 年 Q4 开始出现明确迹象，直到现在（2025 年 Q1）正在加速发展。其特征是：

资金进入方式改变：

不再是从 BTC 外溢，而是直接从稳定币（如USDT、USDC）流向特定叙事板块
图片中 Volume Ratio 虽上升，但幅度温和 → 显示非全面普涨，而是选择性轮动

叙事与机构主导：

Grayscale Research、a16z 等研究报告成为新叙事源头
政治叙事（如 Trump、WLF）出现，叙事强度超越技术强度
Pump.fun、Base 等平台催化板块轮动，快闪式行情频繁出现

轮动特性：

「叙事爆点 → 板块快闪 → 熄火 → 下一叙事启动」
举例：AI Agents → SocialFi → Politifi → Restaking → DePIN

（图8：板块指数历史价格，截图自https://sosovalue.com/tc/assets/cryptoindex/bigCharts/Historical_Index_Prices_1d ）

从以上数据中可以观察到一个新的山寨季结构正在形成：

山寨币不再齐飞，而是叙事之间争夺资金焦点
板块周期变短，资金只在热点叙事间快速流动，爆发期短暂
有强机构背书与叙事一致性的币种，具备持续吸资优势

综观这波山寨季的变化，我们可以看到市场从过去的「全面性上涨」转变为「选择性轮动」的模式。在这个新阶段中，资金流动更加精准且快速，板块热度更迭频繁，而具有强大机构支持和明确叙事的项目则更容易获得持续性的资金青睐。这种结构性的转变不仅改变了投资策略，更预示着加密市场正迈向更成熟的发展阶段。

二、叙事渗透、政治加持，加密市场转向

2025年的山寨季呈现出不同于以往的市场生态，资金不再是全面性涨潮，而是快速在不同板块间流动。根据SoSoValue数据，3月热门板块涵盖币安生态、灰度Top20、川普储备、ETF、DeFAI和AI Agents。

这波行情的特色在于三大力量的融合：政治叙事的深入、机构资金的策略性引导，以及新兴平台的催化作用。这些力量重塑了传统的BTC资金外溢模式，创造出多元的市场热点，推动各板块快速发展。

（图9：3月热门板块，截图自 https://sosovalue.com/tc ）

1、政治力量主导市场：从迷因到国家战略

2024 年底开始，政治因素深刻影响加密市场走向。最具代表性的是川普团队成立 WLF（World Liberty Financial）平台并发行 $WLFI，随后提出将加密货币纳入「美国国家战略储备资产」的主张，引发市场轰动。

这股政治力量不仅带动了 MAGA、TRUMP 等支持性代币的热潮，更将加密货币推向国家战略层面的讨论。随着 SEC 主席可能更替的预期，市场对政策友善度的想像持续升温。根据 DropsTab 数据，WLF 目前已配置超过 8,000 万美元于 ETH、WBTC 等主流币种，展现出实质的资本投入力道。

金融叙事的主导权正在发生重大转变，随着加密货币成为美国政治舞台的一部分，市场格局产生了根本性的改变。政治力量不只带来短期投机机会，更将加密资产纳入国家战略层面，开创了政治与加密市场融合的新局面。

2、金融政治新格局：加密货币的国家战略转型

2024年底，加密市场迎来重大转折。川普团队推出WLF平台及$WLFI代币，并提议将加密货币纳入美国国家战略储备，彻底改变了市场格局。这项政策不仅带动MAGA、TRUMP等代币走强，更将加密资产提升至国家战略层面。 WLF目前已投入8,000万美元于主流币种，展现政策转向的实质影响力。

这种政治与加密的结合为市场带来新气象，不仅是短期投机热点，更标志着加密资产正式进入国家政策工具领域。随着政策环境转暖，加密货币市场正在经历一场前所未有的制度性变革。

(图10：WLF 加密投资组合，源自 https://x.com/Dropstab_com/status/1897644913241784519）

3、机构资金重塑市场叙事

机构资金正重塑加密市场格局，以灰度基金为首的大型机构不再只是被动投资者。灰度最新发布的2025年Q2「Grayscale Research Top 20」名单纳入SYRUP、GEOD和IP等实用型代币，涵盖实体资产借贷、基础设施及内容创作领域，显示机构更重视区块链的实质应用。

机构决策已成为市场风向标，散户不仅追随其投资组合，更提前布局潜在标的。这种现象使Grayscale从纯投资机构转变为市场趋势引领者，也形塑了全新的投资逻辑与资金流向模式。

（图11：截图自https://research.grayscale.com/market-commentary/grayscale-research-insights-crypto-sectors-in-q2-2025#_ftn3）

4、平台红利的新生态：Base 与 Pump.fun 引领潮流

在这波山寨季中，平台不再只是基础设施，而是演变成叙事催化的重要舞台。其中，Base 和Pump.fun 两大平台各自扮演着独特角色，共同推动市场发展。

Base 作为 Coinbase 的 Layer 2网路，凭借其与主流交易所的紧密连结，成功吸引了大量资金流入。从2024年第四季开始，Base 不仅成为迷因币和社交代币的重要发行平台，更逐步发展为传统金融与区块链融合的桥梁，特别是在证券型代币（STO）领域的发展。

另一方面，Pump.fun 则开创了一个全新的叙事模式。透过其创新的 PumpSwap DEX 平台，任何人都能参与代币发行和叙事创造，彻底改变了过去由风投主导的市场格局。这种去中心化的叙事创造模式，不仅加快了资金流动速度，更为整个加密市场注入了新的活力。

在山寨季 2.0 时代，Base 专注于合规金融发展，而 Pump.fun 则致力于社群驱动的创新。这两个平台的相辅相成，共同打造出一个更具活力和多样性的加密货币生态系统。

三、下一波行情该如何部署？

随着山寨季 2.0 的轮廓逐渐清晰，加密市场参与者正面临新的挑战与机遇。叙事轮动已不再是「币圈自娱」的内部游戏，而是融合了政治、平台、机构等多层次力量，使市场行为与资金节奏更难掌握。

市场走势三种可能剧本：

根据当前的市场资金结构、叙事活跃度与监管进程，未来数月可能出现以下三种情境：

1. 主线叙事持续强势，轮动延续发酵

AI、RWA、Base、PolitiFi 等主线叙事形成有序接力，市场热度不减，资金持续流入主题概念。轮动速度维持在每一到两周一波的节奏，形成可预期的波段行情。

2. 轮动过快导致叙事乏力，资金转向观望

叙事热点更替频繁，但难以形成持续性资金流与社群关注，导致爆发周期缩短。市场情绪趋于保守，部分资金回流至 BTC、ETH 或稳定币等待明确趋势。

3. 系统利空引发市场降温

若美国监管态度骤变、或传统金融市场出现风险事件（如美元流动性收紧或美股重挫），加密资产将面临普遍性获利了结压力，叙事难以承接资金，导致市场短期失温。

选择策略与配置思路

这三种剧本皆有迹可循，关键在于掌握叙事周期与资金节奏。

面对叙事碎片化与板块快闪的山寨季 2.0，市场参与者需要进化其操作逻辑。不同于过去押注整体市场齐飞的策略，现今更需要平衡灵活性与纪律性。一方面，将资金分散至多元叙事板块（如 AI、Base、生态、公链、政治Fi 等）能避免错过轮动热点；另一方面，维持适度的稳定币仓位，可因应频繁的叙事轮动与快速的行情反转。

从实务操作来看，监控链上交易活跃度与社群热度已是不可或缺的基本功。透过市值、FDV、解锁比例与实际成交量的综合分析，能有效判断题材的持续性。当叙事热度开始降温，市场往往不会给予第二次机会，因此能否迅速识别「退场讯号」，已成为山寨季 2.0 的致胜关键。

总结而言，2025年的山寨季已不再是「齐头并进」的行情，而是一场叙事与时间的竞赛。比起预测个别币种的涨幅，更重要的是准确掌握哪一段时间、哪一个叙事正在发酵，并精准控制节奏。

接下来，我们将从整体市场变化的高度，对山寨季 2.0 进行总结与归纳。

四、结语：山寨季2.0的叙事经济

2025年的山寨季已彻底改写传统市场规则。这不再是一场单纯的加密资产普涨盛宴，而是演变为一个以叙事为核心的动态竞技场。政治力量的深度介入、机构资金的策略引导，以及新型平台的催化作用，共同塑造了这场结构性变革。从川普团队的WLF计画到Grayscale的投资组合，从Base到Pump.fun的创新生态，每一股力量都在重新定义市场方向。