理解比特币不断变化的市场节奏

核心要点：

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• 比特币供应轮换逐渐放缓，长期持有者分阶段释放筹码，新进入者持续吸收供应，所有权交替过程更加理性有序。
• 自2024年初以来，现货比特币ETF及相关策略已吸收了约57%的短期持有者供应增量，目前占过去一年内活跃BTC总量的近四分之一。
• 比特币实现波动率持续趋于稳定，反映出市场结构成熟度提升，机构需求主导，周期节奏明显拉长。

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引言

比特币在今年初创下历史新高后，整体进入盘整阶段，并于6月后首次短暂跌破10万美元关口。宏观经济逆风、股市疲软以及加密市场经历大规模清算事件，令市场情绪受挫，资金流入放缓，投资者对牛市持续性疑虑加重。同时，市场对“OG鲸鱼”等大户移动或抛售早期币种的担忧升温，进一步加剧了BTC及整体加密市场的压力，市值近期下跌后维持在约3.6万亿美元水平。

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在表象之下，链上数据为比特币市场提供了关键背景。本期Coin Metrics《State of the Network》剖析比特币持有者行为变化及核心需求驱动因素如何影响市场情绪，并定义当前周期节奏。通过追踪活跃供应变动及需求渠道，深入探讨近期走势究竟属于周期尾部的利润兑现，还是比特币所有权结构的结构性过渡。

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供应分布与机构吸纳

活跃供应

首先，关注比特币活跃供应，即基于代币上次链上转移时间分段的币龄活动，可直观反映休眠币与近期流通币（即“HODL Waves”）的供应分布。

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下图展示了超一年未转移的比特币供应，代表长期持有者供应（LTH）。历史数据显示，该比例在熊市阶段提升，因代币向长期持有者集中；牛市则因持有者转移资产、逐步兑现利润而下降。

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来源：Coin Metrics Network Data Pro

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当前，比特币1994万流通供应中，约52%已超一年未转移，较2024年初的61%有所下降。无论熊市增幅还是牛市减幅均趋于温和。2024年一季度、三季度及2025年均出现了渐进分布。这表明长期持有者分批释放筹码，所有权转移周期拉长。

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ETF与数字资产金库（DAT）：需求驱动

与此同时，短期持有者供应（过去一年内活跃币）自2024年起稳步上升，反映休眠币持续回流市场。这与现货比特币ETF推出及数字资产金库（DAT）加速增持同步，带来持续性需求，对再分配供应形成有效承接。

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截至2025年11月，过去一年内活跃BTC达783万枚，较2024年初的586万枚增长约34%，主要源于休眠币重返流通。同期，现货比特币ETF及策略金库持仓从约60万枚增至190万枚，吸收了短期持有者供应净增长的近57%。二者合计约占短期持有者供应的23%。

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尽管近期净流入放缓，但整体趋势表明供应正转向更稳定、周期更长的持有渠道，这是本轮市场结构的独特表现。

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来源：Coin Metrics Network Data Pro & Bitbo Treasuries（注：ETF数据不含Fidelity FBTC，DAT数据包含策略金库）

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短期与长期持有者行为

实现盈利率变化进一步印证比特币供应结构的温和调整。已花出产出盈利率（SOPR）反映持有者是在盈利还是亏损时卖出代币，从而揭示不同群体在各周期的行为特征。

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以往周期中，长短期持有者常同步集中获利或亏损，行情波动剧烈。近期，这一关系趋于分化。长期持有者SOPR保持在1以上，显示有序获利与分批释放。

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来源：Coin Metrics Network Data Pro

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短期持有者SOPR接近盈亏平衡点，反映大部分短期持有者持仓成本与市价接近，市场情绪趋于谨慎。不同群体分化表明市场步入更理性阶段，机构需求逐步吸收再分配供应，取代以往大起大落。如果短期SOPR持续突破1，有望成为动能增强的信号。

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即使市场大幅回调会压缩盈利空间，但整体结构更趋均衡。供应轮动与利润兑现逐步展开，比特币周期进一步延长。

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比特币波动性趋缓

这种结构性温和同样体现在比特币波动性上。比特币30、60、180、360天实现波动率已稳定在45%-50%区间，较过去剧烈波动时期明显收敛。如今，比特币的波动性曲线愈发接近大型科技股，展现出资产成熟特征，得益于流动性提升及更稳健的机构投资者基础。

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对于资产配置者而言，波动性趋缓有望提升BTC在投资组合中的吸引力，尤其是在与股票、黄金等宏观资产相关性持续动态变化之下。

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来源：Coin Metrics Market Data Pro

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结论

比特币链上趋势显示，本周期呈现更温和、拉长的推进节奏，尚未出现以往牛市极端的高潮。供应分布呈波浪状变化，ETF、数字资产金库（DAT）及广泛的机构需求等更具韧性的渠道予以吸纳。市场结构日益成熟，波动性和流通速度不断下降，周期逐渐延长。

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然而，市场动能仍依赖于需求持续。ETF净流入趋缓、部分数字资产金库（DAT）承压、市场大范围清算、短期持有者SOPR处于盈亏平衡点，均反映市场处于再平衡阶段。若长期持有者供应（超一年未动币）持续上升、SOPR突破1，以及现货比特币ETF与稳定币流入回暖，均可视为市场回升的重要信号。

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未来，随着宏观不确定性缓解、流动性改善以及市场结构相关监管的推进，有望推动资金回流并延续牛市行情。尽管市场情绪降温，但去杠杆后市场基础更健康，机构渠道持续拓展，链上基础设施逐步普及。

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