DeFi 的黑匣子：风险与收益是如何被重新包装的

数据来源：大门交易所 3小时前阅读数 9 #行情资讯

风险策展和链上资本分配者（OCCA）的发展

DeFi 已进入新一轮结构化阶段，机构级交易策略正被抽象并组合成可代币化资产。

最初是流动性质押代币（LSTs）的出现，但 @ ethena_labs 推出的代币化基差交易，成为 DeFi 结构化产品领域的关键转折。该协议把Delta-neutral（市场中性）策略封装进合成美元中，将原本需 24 小时保证金管理的策略变为一键式代币，彻底刷新了用户对 DeFi 的预期。

原本专属于机构和交易台的收益类产品现已走向主流，USDe 也成为 TVL 增速最快、首个突破 100 亿美元的稳定币。

Ethena 的成功彰显了市场对机构策略代币化接入的旺盛需求。这一趋势正在重塑市场结构，并催生以“风险策展人”或链上资本分配者（OCCA）为代表的新一轮热潮，这些参与者将收益与风险策略打包，打造出更简洁易用的用户界面。

风险策展人和 OCCA 的定义

目前行业内尚无对风险策展人或 OCCA 的统一定义。这一概念涵盖多种模式，但共同核心是对收益策略的再包装。

OCCA 通常推出带有策略品牌的产品，风险策展人则主要依托 @ MorphoLabs 和 @ eulerfinance 等模块化货币市场，通过参数化金库实现收益交付。两者 TVL 从 2023 年的 200 万美元跃升至 200 亿美元，实现了 10,000 倍增长。

这带来了几项核心问题：

存款的实际投向是什么？
资金暴露于哪些协议与对手方？
风险参数在极端波动时能否动态调整？其假设基础为何？
底层资产的流动性如何？
出现大规模提现或挤兑时，退出路径是否通畅？

风险点在哪里？

10月10日，史上最大山寨币清算事件席卷 CEX 和永续 DEX，引发全市场强平和自动减仓。

但大多数Delta-neutral（市场中性）型代币化产品几乎未受影响。

这些产品大多是“黑箱”，除头部年化收益率和宽泛市场定位外，信息披露极少。部分 OCCA 仅间接透露协议风险敞口和策略信息。头寸级数据、对冲场所、保证金缓冲、实时资产和压力测试机制等信息几乎不披露，即使披露也多为选择性或滞后。

缺乏可验证的标记或场所级信息，用户难以判断其抗风险能力究竟源自设计、运气，还是账面延迟；大多数情况下甚至无法判断是否已发生损失。

中心化：多数打包收益“黑箱”由 EOA（外部拥有账户）或运营方控制的多签账户管理，统一托管、划拨和部署用户资金。高度集中化让操作失误（如密钥泄露、签名人被胁迫）迅速演变为灾难性损失。其风险模式与跨链桥安全事件如出一辙——哪怕无恶意，只要有单台工作站被攻陷、钓鱼攻击或内部滥权，亦可酿成巨大损失。
再质押：某些收益产品将抵押品在多级金库链上反复利用。一个金库存入或质押至下一级，后者再流向第三金库。已有研究发现，存在循环借贷链条，即存款被多次“洗牌”，膨胀 TVL，形成递归的循环借贷链条，放大了系统性风险。
利益冲突：即使各方动机良好，产品的供应／借贷上限、利率曲线和预言机选择等决策也难以做到最优，必然存在权衡。过大或无上限的市场可能超越退出流动性，导致强平失灵并引发操纵；上限过低则抑制正常交易。忽视流动性深度的利率坡度可能让借方陷入困境。策展人如果以增长为考核，激励机制与存款人利益可能背离。
透明度不足：10月的市场波动让一个问题浮出水面：用户无法获知风险点、风险标记方式及底层资产实时状况。实时披露头寸并非总是可行，因涉及抢跑、挤兑等风险。但适度透明并不妨碍业务。可采用投资组合层面的简略披露、储备构成说明、资产级对冲覆盖等方式，并引入第三方审计。通过仪表盘和审计证明，将托管余额、头寸归属及未偿负债核对，为资产储备和权限治理提供佐证，无需公开逐笔交易数据。

务实的前进方向

策展型产品浪潮驱动 DeFi 从早期的非托管、可验证、透明化，向更具机构化的运营模式转变。

这一转变本身无可厚非。DeFi 发展成熟后，结构化策略获得空间，而这些策略确实需要一定的运营裁量和集中化。

但接受复杂性不等于接受不透明。

我们的目标是实现 DeFi 精神与现实之间的平衡，使运营者能够高效管理复杂头寸，同时保障用户的透明权益。

行业可从以下几个方面发力：

储备证明：不仅要公布收益率，还应披露底层策略，定期进行第三方审计并落实 PoR（储备证明）机制，确保用户随时可验证资产支持。
现代风险管理：结构化收益产品的定价与风险管理方案已被 DeFi 龙头协议采用，如 @ Aave。Chaos Risk Oracles 通过规范框架优化协议参数，降低中心化风险点，保障资金市场健康安全。
降低中心化：该问题由来已久。跨链桥安全事件已迫使行业正视升级密钥、签名人串通与紧急权限不透明等难题。可采用门限签名或 HSM，密钥归属分离，角色分工（提案、审批、执行），即时调拨资金与最小热钱包余额，托管路径白名单，升级延时及公开排队，紧急权限限定与可撤销等措施。
限制系统性风险：抵押品复用是保险和再质押类产品的内在特性。应对再质押进行限制和披露，避免关联产品间的循环借贷链条。
激励透明：激励机制应尽量公开，披露策展人利益、关联关系及变更审批流程，让黑箱变为用户可评估的合约。
标准化：风险策展已是 200 亿美元级产业，DeFi 应对该领域设立基础标准，包括统一术语体系、最低披露要求和事件追踪。

若能落实上述措施，策展型市场既能保持专业结构化优势，又能以透明和可验证数据切实保护用户。

总结

OCCA 与风险策展人的兴起，是 DeFi 结构化产品阶段的必然结果。Ethena 率先实现机构级策略的代币化和分发后，资金市场自然形成了专业分配层。这一层本身并无问题，关键在于其运营裁量权是否取代了可验证性。

解决之道很直接。发布与负债挂钩的储备证明、公开激励和关联方、限制再质押、通过现代密钥管理与变更控制削弱单点风险，并将风险信号（不仅仅是价格）纳入风险参数管理。

最终，能否随时回答以下三个核心问题决定成败：

我的存款是否有资产支持？
我暴露于哪些协议、场所或对手方？
资产由谁掌控？

DeFi 无需在复杂性与第一性原则之间二选一，二者可共存，且透明度可随体系复杂度不断提升。

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