加密货币 190 亿美元崩盘的流动性真空：当做市商变成市场破坏者

在我此前三次关于 10 月 10-11 日加密货币清算风暴的分析中，已探讨了预言机失灵、基础设施崩溃与可能的协同攻击路径。今天，将聚焦一个最关键却常被忽略的环节：市场做市商——本应为市场稳定兜底的机构——却成了制造流动性真空的主要推手，将原本可控的回调演变为 190 亿美元灾难。

做市商解读：理论与现实的差距

在梳理 10 月暴跌之前，需明确做市商的职责。传统金融体系中，做市商充当中介，持续报出买卖双边价格，为金融资产提供流动性。他们通过买卖差价获利，并承担市场流动性供给的角色。

理论上的做市商任务包括：

• 持续价格发现：维持反映公允价值的双边报价
• 流动性供应：保证交易者可随时买卖且不致引发剧烈波动
• 波动率缓冲：吸收短时供需失衡
• 市场效率：跨平台套利，确保统一定价

在加密货币市场，做市商运作模式虽类似，却面临特殊挑战：

• 24 小时不间断，市场无收盘
• 数百家交易所流动性碎片化
• 波动性远超传统资产
• 监管约束与责任极为有限
• 高频交易对技术基础设施要求极高

在常态下，这套体系运行稳定，做市商赚取有限价差并提供基础流动性。但 10 月 10-11 日事件揭示了激励偏离责任后的极端风险。

撤离时间线详解

做市商在 10 月崩盘中的撤离行为，显示出高度协调而非恐慌。以下为流动性消失的关键节点：

20:00 UTC（美东时间 16:00）：特朗普正式宣布对中国进口加征 100% 关税，消息席卷社交媒体。比特币价格自 122,000 美元下挫。做市商维持仓位但扩大价差，采取标准防御措施。

Binance 未命名代币（token_0）过去 24 小时双边 1% 深度图。x 轴下方为买单，上方为卖单。数据来源：Coinwatch。

20:40 UTC：实时追踪数据表明灾难性流动性撤离已启动。某主流代币市场深度自 120 万美元开始急剧下滑。https://x.com/coinwatchdotco/status/1977300622933377291?s=46&t=Bc8iVMf_sEJWxhSskA5TiA

21:00 UTC：市场拐点。美股开盘，宏观环境急转直下。机构撤出流动性，买卖价差飙升，订单簿深度骤降。此刻，做市商策略从防御转向全面撤离。

21:20 UTC：市场陷入极端混乱。全球清算浪潮中，绝大多数代币在此时触底。追踪代币市场深度仅剩 2.7 万美元，跌幅高达 98%。价格跌至 108,000 美元，流动性提供者全面放弃防守，部分山寨币跌幅达 80%。

21:35 UTC：最猛烈抛售告一段落，做市商开始谨慎回归。35 分钟内，CEX 总买卖深度恢复至事件前逾 90%，但市场已遭重创。

这一过程揭示三项核心结论：

1. 做市商有 20-40 分钟预警窗口
2. 撤离行为在多家机构间高度同步
3. 流动性仅在出现可观再入机会后才重新回归

保险基金失效：ADL 连锁反应爆发

当做市商集体撤离、清算压力击穿订单簿时，交易所会启动最后一道防线：自动减仓（ADL）。理解这一机制是还原 10 月灾难全貌的关键。

中心化交易所 ADL 运作机制

ADL 属于清算体系的第三层，亦是终极防线：

第一层——订单簿清算：仓位低于维持保证金时，交易所尝试通过订单簿平仓。如成交价优于破产价（保证金为零），剩余资金流入保险基金。

第二层——保险基金：订单簿流动性不足时，保险基金吸收损失。该基金由平时清算盈利积累，用于缓冲坏账。

第三层——自动减仓（ADL）：保险基金无法覆盖亏损时，交易所强行关闭对手方盈利仓位。

ADL 排名体系

Binance ADL 机制采用复杂排名公式：

ADL 排名分数 = 仓位未实现盈亏百分比 × 有效杠杆率

计算方法：

• 仓位未实现盈亏百分比 = 未实现利润 / abs(仓位名义价值)
• 有效杠杆率 = abs(仓位名义价值) / （账户余额 - 未实现亏损 + 未实现利润）

Bybit 方案类似，但有额外安全措施。其 5 个灯号指标显示你的排名区间：

• 5 个灯号 = 前 20%（ADL 优先）
• 4 个灯号 = 20-40%
• 3 个灯号 = 40-60%
• 2 个灯号 = 60-80%
• 1 个灯号 = 后 20%（ADL 最末位）

现实情况是：盈利最多且杠杆最高的交易者，最先被强制平仓。

十月 ADL 灾难记录

10 月 10-11 日 ADL 启动规模创纪录：

• Hyperliquid：首次激活全仓保证金 ADL，涉及超 1,000 个钱包
• Binance：大范围 ADL 触发
• Bybit：报告超 50,000 个空头仓位被减仓，合计 11 亿美元
• BitMEX：例外，仅 15 张合约 ADL，因保险基金充足

ADL 启动时点与做市商撤离高度一致。21:00-21:20 UTC 订单簿流失，清算无法正常完成，直接导致保险基金耗尽和 ADL 连锁启动。

案例分析：连锁反应的真实演绎

以一个典型对冲组合在关键 35 分钟内的遭遇为例：

21:00 UTC：交易者持仓如下：

• 多头 BTC：500 万美元，3 倍杠杆
• 空头 DOGE：50 万美元，15 倍杠杆（盈利对冲）
• 多头 ETH：100 万美元，5 倍杠杆

21:10 UTC：做市商撤离。DOGE 暴跌，空头利润极高，但高杠杆加高利润触发 ADL。

21:15 UTC：DOGE 空头被 ADL 强制平仓，组合失去对冲保护。

21:20 UTC：无对冲下，BTC 和 ETH 多头仓位连锁清算，组合全部爆仓。

这一模式反复上演。大量专业交易者的对冲仓位在 ADL 下被强平，暴露风险后随即遭遇清算。

做市商失职根源：激励机制缺陷

流动性同步撤离揭示了结构性根本问题。做市商有多重激励选择撤离：

1. 风险与收益极度不对称

极端行情下，维持报价的潜在亏损远超价差收益。正常时期，1,000 万美元深度可获利 1 万美元，但清算风暴中可能亏损 50 万美元。

1. 信息优势

做市商掌握全市场订单流和仓位分布。当发现多头仓位高达 87% 时，清算方向已定。既然卖盘将至，挂买单毫无意义。

1. 无法律义务

与传统交易所指定做市商受监管相反，加密做市商可随时撤离，无危机期间责任或惩罚。

1. 套利机会更优

数据显示，撤离报价的做市商转向平台间套利。各平台价格差超 300 美元，套利比做市更具吸引力。

毁灭性反馈循环

做市商撤离与 ADL 交互，形成毁灭性循环：

1. 初步冲击（特朗普关税）引发抛售
2. 做市商撤离，预判清算风险
3. 清算无法通过空订单簿完成
4. 保险基金迅速耗尽，吸收坏账
5. ADL 启动，强制关闭盈利仓位
6. 被减仓交易者重新对冲，加剧卖压
7. 再度触发清算，循环回第 3 步

循环持续，直到杠杆仓位基本清零。数据显示，市场未平仓合约数数小时内骤降约 50%。

市场结构的残酷真相

10 月 10-11 日灾难根源并非杠杆过度或监管失效，而在于市场激励错位。当维护秩序者在混乱中获利远超稳定，混乱就成必然。

时间线表明，做市商并非盲目恐慌，而是协同在最佳时点撤离，既规避损失又抓住机会。这种制度下的理性操作，却带来市场整体的非理性崩盘。

重建信任的路径：问责与制度

2025 年 10 月流动性危机暴露了加密市场核心弊端：自愿流动性恰在最需强制供给时失效。190 亿美元清算的受害者，不仅仅是高杠杆交易者，更是缺乏责任机制的系统性失败。

前行之路需要正视：纯自由做市无法应对危机。正如传统市场引入熔断、仓位限制、做市商义务机制，加密市场也需类似制度保障。

技术方案已有：

• 分级义务体系，权益与责任挂钩
• 保险基金规模匹配实际风险而非乐观估算
• ADL 机制引入熔断，防止连锁爆仓
• 做市行为实时透明化

缺的是执行决心。在加密交易所将长期稳定置于短期手续费最大化之前，“史无前例”事件还会周期性上演。

10 月 10-11 日清算的 160 万个账户为结构性失灵买单。关键在于行业能否吸取教训，或者只是等着下批交易者发现：危机来袭时，做市商会如烟消失，只剩连锁清算和被强平的盈利仓位。

分析基于公开市场数据、跨平台价格对比及主流市场行为模式。观点仅代表本人，参考但不代表任何机构。

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