应用 vs 基础设施……还是基础设施 vs 应用
主流观点，如 Aztec Network 市场总监 Claire Kart 在 X 上的发文所言，认为基础设施项目在 Web3 行业中拥有不成比例的优势。
图 1：Aztec Network 市场总监 Claire Kart 的 X 帖文，2025 年 1 月
但事情从来不像表面看起来那么简单。如果我们对风险投资偏好的所有认知都是错的呢？如果事实上，消费类项目才是真正占据了不平等优势的一方？
Web3 融资：厘清问题本质
在风险投资领域，业界普遍认为基础设施项目获得了投资者的全部关注。人们普遍认为，“基础设施”项目牢牢掌控着风险投资市场，而消费类项目则捉襟见肘，资金紧张。
图 2：Plurality Network 创始人 Hira Siddiqui 的 X 帖文，2024 年 10 月
任何辩论都应从定义开始。也许这场争论双方的混淆与摩擦，正是源于术语的混用以及项目类别边界的模糊不清。以下是我们对“消费类”与“基础设施”这两大阵营的定义。
面向消费者的项目旨在直接与终端用户互动，提供工具、服务或平台，以满足个人或零售用户的需求。这类项目通常侧重于提升用户体验，提供金融服务、促进娱乐、推动社区互动。终端用户是其主要服务对象。这些解决方案通常更易于访问，注重可用性，并为缺乏技术背景的个人或企业提供即时价值。
基础设施项目则构成去中心化系统的骨干，专注于支撑安全、可扩展和可互操作网络的底层架构建设。这类项目强调构建核心技术，例如区块链协议、验证系统和跨链互操作性，以支持其他应用和服务的正常运行。深层基础设施包括支撑去中心化生态系统运行的技术框架，虽然对终端用户不可见，但却对系统的整体性能和可靠性至关重要。其主要服务对象是开发者、节点运营者以及负责区块链系统运维与扩展的从业人员。
接下来，我们将这些定义应用于业界常见的项目类别。在此，无需重新发明分类方式，而是采用 Messari 提供的融资数据分类体系。
归入消费类应用的项目类别包括：咨询与顾问服务、加密货币、数据、娱乐、金融服务、治理、人力资源与社区工具、投资管理、市场平台、元宇宙与游戏、新闻与信息、安全、合成资产以及钱包。
归入基础设施类的项目类别包括：网络与 Web 服务、节点工具、跨链互操作性、网络、物理基础设施网络、计算网络、挖矿与验证、开发者工具以及消费者基础设施。
稍作补充，“消费者基础设施”正是边界模糊的典型代表。它是支撑面向用户应用的脚手架，虽然并不总是被用户感知，但对应用的正常运作至关重要。在本文中，“消费者基础设施”将被归类为基础设施。
划定界线
这场争论为何重要？为什么创始人和投资人都感到有必要在这一话题上“划清界线”？不久前，Blockworks 的 Boccaccio、6th Man Ventures 的 Mike Dudas 以及 Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 在 2025 年 DAS New York 峰会的同一个圆桌论坛上，曾简要讨论过这个问题。
图 3：2025 年 3 月 Digital Assets Summit New York 圆桌论坛《Do VCs still matter?》现场片段，Boccaccio（左），Haseeb Qureshi（中），Mike Dudas（右）
一句话很难终结这场引人入胜的争论。
基础设施的支持者视自己为链上未来的（不那么）隐秘建筑师，致力于先铺好数字铁路，再让消费者项目疾驰而上。若无强大可扩展性的支撑来应对流量高峰，以及坚如磐石的安全性来防范攻击与漏洞，大规模采用终将只是空想。正如 Haseeb Qureshi 在讨论中所言：“我们已经完成区块链建设了吗？这就是终极形态了吗？如果我们想让超过一千万用户使用公链，那我们还远远没有完成。”
图 4：Antonio Palma 的 X 帖文，2024 年 10 月
通过将资本投入到技术研发中，其目标是优化构建流程，为下一波 dApp 创作者减少摩擦，最终让与区块链的交互成为一种无处不在的常态。这不是一场短期押注，而是一场长期博弈：先打造好基础设施，才能实现杀手级消费类 dApp 的顺畅交付。
来自另一方的批评则指出，当前的系统过于偏向基础设施项目，以至于连最成功的消费类应用也开始考虑转型为基础设施方向：Uniswap 正在构建模块化 AMM 基础架构，Coinbase 推出了自家的 L2，甚至像 Farcaster 这样的社交应用，如今也将自身定位为“社交协议”。
图 5：JokeRace 联合创始人 David Phelps 的 X 帖文，2024 年 11 月
引用 Mike Dudas 在圆桌上的发言，当前的市场结构意味着基础设施项目在风险投资机构眼中天然就是“宠儿”，尽管这些项目实际上并没有太多流动性在发挥作用。
因此，消费类项目的支持者认为，风险投资的角色反而成了一种人为制造的市场扭曲：如果有更多资本被配置到消费类应用中，那么大众采用就能实现。笨重的钱包和晦涩难懂的界面才是用户入门的最大障碍，这让即使是最强大的区块链，在大众眼中也几乎是隐形的。真正能带来突破的，是“杀手级应用”。高速且安全的基础设施当然重要，但如果“座椅不舒服”“旅程体验糟糕”，那没人会想买票。
图 6：Story Protocol 高级产品经理 Gardo Martinez 的 X 帖文，2025 年 4 月
这些争论往往默认了一个前提：基础设施项目在融资中确实获得了不成比例的大额资本。这一假设成立，是因为行业仍处于早期阶段。在底层轨道尚未巩固并广泛采用的阶段，基础设施受到过度关注似乎也属自然。
然而，当我们回顾 Web3 风险投资市场的早期发展时，发现起初投资者其实更偏爱的是消费类项目而非基础设施（见图 7）。
图 7：2013 年至 2017 年消费者和基础设施项目各个阶段的融资资金和交易数量。资料来源：Messari、Outlier Ventures。
鉴于该话题已有相关数据可供参考，我们以 2013 年作为分析起点。数据显示，从 2013 年到 2017 年，72% 的融资交易是由消费类项目完成的，而33% 的融资总额流向了基础设施项目。值得注意的是，在 2014 年与 2016 年这两年里，两类项目在总融资金额上达到了相对平衡。然而，即便在这两年中，获得融资的消费类项目数量依然更多，这表明基础设施项目在单笔融资轮次上的金额更大。正如我们稍后将看到的，这种情况其实非常常见（见图 12）。到了 2017 年，消费类项目再次占据 Web3 风险投资市场的主导地位。
相较于图表所示时期之后的大量资本与交易数量，我们很难将这段时期视为 Web3 生态系统基础建设的真正融资阶段。也正因如此，此处的数据图表被独立呈现，而未纳入下文的主要论证部分——因为早期数据的可获得性相对较低。若将上述数据与 2018 至 2024 年的融资周期进行对比，不难发现，早期风险投资的兴趣与后续资金洪流相比，只是沧海一粟。
尽管数据零散，这些信息却足以在这场辩论的核心埋下一颗怀疑的种子。基础设施项目真的比消费类项目获得了更多资金吗？你所知道的一切，是否其实都错了？
风投是否偏爱消费类项目？
回顾 2018 至 2024 年的 Web3 融资数据，我们发现直到最近，基础设施项目才开始受到额外关注，而真正长期受到“宠爱”的，是那些专注于构建消费类应用的创业者。
图 8：2018–2024 年间每季度完成融资的基础设施与消费类项目总数。来源：Messari，Outlier Ventures
在 2018 至 2024 年的所有融资阶段中，消费类应用占据了 74% 的融资项目总数。即使在最近几个季度，这一比例也未发生太大变化。以 2023 与 2024 年为例，消费类应用仍占全部融资项目的 68%（见图 8）。
不过，从融资总金额的角度来看，基础设施项目的“命运”则发生了显著转变。2018 到 2020 年间，基础设施项目处于边缘地位，消费类应用稳居主导地位：这一阶段仅有 11% 的融资总额流向了基础设施项目。到了 2021 年，尽管消费类项目仍占融资项目多数，但资金流向开始发生变化：2021 与 2022 年基础设施项目占融资总额的 19%，2023 年上升至 25%，而 2024 年更是跃升至 43%（见图 9）。事实上，从 2023 年第四季度到 2024 年第二季度，基础设施项目在总融资金额上首次超过了消费类项目。
图 9：2018–2024 年间消费类与基础设施项目各季度融资总额对比。来源：Messari，Outlier Ventures
另一个值得分析的数据点是，在这两个项目类别中参与 Web3 融资的投资人数量。在前文提及的 2025 年 DAS New York 圆桌论坛中，Mike Dudas 曾表示，大多数投资人会“默认”将资金投入基础设施项目。但如果我们坚持使用先前定义的分类方式，这一说法开始显得值得怀疑。
我们可以用一个简单的例子来说明这一点：统计 2018 至 2024 年间，投资人参与消费类与基础设施项目融资的交易数量。需要说明的是，我们统计的并不是“唯一投资人”的数量，而是每轮融资中投资人参与的次数。也就是说，如果某位投资人在多个项目中出手，便会被重复计数。例如，一位投资人参与了三轮融资，则计为三次投资交易。
出人意料的是，消费者项目并未出现投资人参与相对稀少的情况：在统计周期内，始终是消费类项目吸引了更多投资人参与。2021 至 2022 年间，投资人参与数量的差距达到峰值：79% 的投资交易集中在消费类项目中（见图 10）。
图 10：2018–2024 年间消费类与基础设施项目各季度投资交易数量对比。来源：Messari，Outlier Ventures
尽管消费类项目融资的大规模增长直到 2020 年 3 月首次封锁政策实施后两个季度才真正启动，但这完全在预期之内，因为一轮融资通常需要六到九个月才能完成。Web3 投资人押下了一注：在疫情封锁期间，日常消费受限，人们的注意力和可支配收入将更多地转向线上，甚至是链上。随着全球封锁政策持续，越来越多的投资人开始参与这场“消费热潮”。
然而，这种热潮并未持续太久。
加密市场在 2022 年第二季度的崩盘，传统解释将其归因于当年 5 月 Terra/Luna 的崩溃，这一事件成为引发连锁反应的关键转折点。Terra 的算法稳定币 UST 脱锚后，价值在一夜之间蒸发超 400 亿美元，暴露了许多 DeFi 系统的脆弱性，并打击了投资人信心。其影响迅速扩散，加密生态的高度关联性使得大型基金和借贷平台如 Three Arrows Capital 和 Celsius 相继崩溃。这一“传染效应”引发了加密市场的信用危机，同时外部的宏观经济因素——包括利率上升、通胀飙升与流动性紧缩——加剧了市场压力。
而这一切，发生在由投机热潮、不切实际的高收益率和估值泡沫推动的牛市之后，并在 2022 年 11 月 FTX 破产事件中被进一步放大。
从风险投资的角度来看，事情还存在另一层考量。尽管加密市场在 2023 年末与 2024 年期间出现反弹，伴随 memecoin 的真实市场热度，但这种乐观情绪并未同样传导至风险投资市场。这是因为我们仍处在疫情期间消费热潮的“宿醉期”——一场延迟到来的衰退，源自 2020 年第四季度至 2023 年第四季度之间那段失败或回报乏力的风险投资期。这一阶段暴露了消费类应用投资的过早入场，以及加密风险投资生态的不成熟。
尽管在这之后，投资人参与消费类项目的交易数量仍然占优，但消费类与基础设施项目之间的差距已经显著缩小。例如，在 2024 年，基础设施项目占所有投资交易数量的 40%。
这并非 Web3 风险投资独有的现象。传统 VC 市场在 2020–2021 年同样涌入了数十亿美元的资金。私募股权投资人“@carrynointerest”在一条 X 帖文中指出，由于当时资本配置失当，将导致一长串 VC 项目的失败。并购退出路径的匮乏、利率上升、软件并购估值倍数崩塌，使得众多 VC 支持的公司陷入困境，成为所谓的“孤儿公司”或“僵尸初创企业”。
若将 Web3 风险市场的融资总额叠加在传统 VC 市场独角兽数量的演变曲线上（见图 11），我们将看到一种惊人相似的形态和走势逐渐浮现。正如我们之前所展示的（见图 8、图 9 与图 10，另见下方图 12），绝大多数的资本和交易份额实际上是配置给了消费类项目。在 Web3 语境下，风险投资市场的失败，实质上就是消费类项目的失败。对于 VC 资产类别而言，这应当是一个“存在性危机”问题，因此从这一理解出发，投资者向基础设施项目转向就显得合情合理。
图 11：私募股权投资人 carry_no_interest 的 X 帖文开头，展示了 2016–2025 年间记录的初创企业独角兽数量，并叠加了同期 Web3 消费类与基础设施项目的融资总额。2025 年 2 月。来源：X，Outlier Ventures
不过，市场对消费类资本配置的修正仍显不足。
这背后的原因，也许就在于 Web3 融资机制本身的结构不同。与传统股权融资不同，基于代币的投资往往可以更早获得流动性（在很多情况下，甚至项目尚未落地就能变现）。这意味着，即便项目最终失败，投资人也可能通过早期退出实现部分回报。
此外，Web3 基础设施项目通常具有更长的代币归属期与 cliff 期（锁仓初期不释放），因为这类项目的开发周期更长，且依赖于精细设计的代币经济模型。基础设施项目涉及底层协议工程、安全性考量及生态系统建设，这促使创始人与投资人围绕长期价值进行利益绑定，而非短期变现。这类项目的代币通常承担网络运作的核心角色（如质押、治理），因此突然解锁代币有可能导致系统性不稳定。
相比之下，消费类项目更倾向于“快速上线、用户增长与早期变现”，往往采用更短的归属期与更快的解锁机制，以便抓住市场炒作周期与投机需求。
这种现象最终形成了一种“反身性的资本循环”：某个消费类项目带来的早期流动性被重新注入到下一个项目中，维持了该类别的持续投资活跃度，并在一定程度上掩盖了失败带来的影响。通过这种方式，Web3 风险投资市场在某种程度上隔绝了传统 VC 所遭遇的更为严峻的后果。
作为一个补充指标，我们可以将融资总额与融资笔数结合起来，计算出消费类与基础设施项目在各阶段的中位轮次金额。进一步，我们再将其与投资人参与交易的总数进行对比，以描绘两个类别在风险投资中的演变轨迹（见图 12）。
图 12：2018–2024 年消费类与基础设施项目各阶段中位融资轮次金额与年度投资人交易数量对比。来源：Messari，Outlier Ventures
2018 至 2020 年，消费类项目主导了 Web3 风险投资市场。2021 年，消费类与基础设施项目的中位轮次金额达到相对平衡（消费类项目为 1,480 万美元，基础设施项目为 1,420 万美元），但消费类项目吸引的投资人交易数量是基础设施项目的四倍。2022 年，基础设施项目的中位轮次金额首次超过消费类项目（1,300 万美元 vs 1,100 万美元），且这一趋势在随后的年份中持续。直到 2024 年，基础设施项目的中位轮次金额才在所有阶段中全面压过消费类项目，达到后者的两倍。
然而，这种风险资本向基础设施的“纠偏”并不代表此前市场趋势的彻底逆转。消费类项目在每一年中，投资人交易数量始终保持领先。即便在 2024 年，消费类项目的投资人交易数量也仍比基础设施项目多出 50%。因此，尽管 VC 分配给消费类项目的资本相对减少，但他们对该领域的兴趣依旧浓厚。这也证明了消费类项目类别下的多样性，足以持续吸引大量投资人关注（见图 9 与图 10）。
风险投资偏好指数（Venture Preference Index）
通过结合资本份额、交易数量份额和投资人参与份额，我们构建了一个衡量风险投资偏好在消费类与基础设施项目之间变化的评分体系：风险投资偏好指数（Venture Preference Index）（见图 13）。
该评分范围为 0 到 1，其中 0.5 表示中性。两个类别的评分互为镜像，因此如果一方为 0.25，另一方即为 0.75。当基础设施项目的得分逐步逼近中线时，意味着该类别的融资交易在风险投资市场中正逐渐获得关注；相应地，当消费类项目的得分朝 0.5 靠近时，表明投资者对消费类项目的相对兴趣正在减弱。
到目前为止，尚未出现某一季度基础设施项目的偏好指数超过消费类项目的“反转点”。最接近的一次发生在 2024 年第一季度，当时基础设施偏好指数达到了 0.48。
本指数本质上是风险投资信心所在的“晴雨表”。
图 13：风险投资偏好评分（Venture Preference Score）。来源：Outlier Ventures，Messari
需要注意的是，该评分指数的构成要素是加权计算的：资本份额占 50%；交易数量占 30%；投资人参与占 20%。其中，资本份额是最能体现投资信心的信号。大额融资轮通常是在经过深入尽调后才发生的，意味着投资人对潜在回报的高度信任。这一指标也反映了整个市场在美元加权后的优先级分布，有助于理解 VC 最重押的赛道。
交易数量反映的是兴趣的广度。高交易数量说明有更多团队正在建设项目，而相较于资本的分布，VC 正在进行更多“小额下注”。但需要指出的是，单笔交易的金额差异可能极大，并非所有交易都能代表强烈信心，其中部分可能只是试探性投资或“FOMO 驱动”。
投资人参与数量（即投资人交易数）反映的是该领域的拥挤程度或多样性，但这也是一个噪声较大的指标。某些投资人只是被动参与者，而一轮融资中投资人数量众多，也未必意味着强烈或深入的兴趣，尤其是在市场情绪高涨时期。不过，这一指标仍然增加了解读的维度，特别是在某个类别中，尽管资本分配较少，却吸引了大量投资人参与的情况下。
通过上述数据与该指数可以看出，消费类项目始终处于优势地位。但这一切也引出一个关键问题：什么才是“正确”的投资偏好比例？这个问题本身是否就存在意义？我们是否应当期待某一时刻基础设施的风险投资偏好得分超过 0.5（意味着消费类得分跌破 0.5）？
重新思考 Web3 中的资本配置
其实，根本不存在一个“客观正确”的比例。因为基础设施与消费类项目之间的关系本质上是循环的、依赖语境的，并具有反身性。但不同的投资偏好比例，确实代表着市场成熟度的不同阶段。
在 Web3 这类新兴技术生态中，基础设施在早期阶段吸引过量资本是一种自然现象。基础设施的构建周期更长，技术门槛更高，且往往存在“赢家通吃”的竞争格局，因此需要进行大规模、集中式的重注投入。基础设施释放出规模化、性能与安全性——这些都是实现广泛消费者采用的前提条件。在这种背景下，风险资本向基础设施倾斜不仅显得合理，甚至是必要的。
但数据显示，现实却并非如此。风险投资一直以来都更偏好面向消费者的项目。我们所看到的，是一个市场仿佛认为基础设施问题已经被解决——或至少暂时被解决了。
这种脱节引发了一些重要的疑问：整个行业是否在尚未充分测试底层基础的情况下，就过早地将注意力转向了消费类应用？我们是否正在错误地分配资本，把重心放在短期流动性而非长期稳定性上？或者，我们其实是低估了基础设施的建设成果，反而忽略了推动大众采用的用户体验层？
这些问题并不是非此即彼，也不存在一个永远“正确”的消费类与基础设施投资比例。Web3 的成功，既依赖可扩展的基础设施，也需要有吸引力的应用。但时机很重要。资本的配置应当反映出整个生态系统在成熟曲线上的真实位置，而不是我们希望它达到的位置。前进的方向，不是偏袒其中一方，而是重新校准信心与现实之间的关系。
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