反向看待:稳定币对货币创造的干扰阻碍了其大规模采用

基于区块链的金融崛起刺激了有关货币未来的辩论，特别是在先前仅限于学术界和央行政策圈的领域。稳定币是设计为与国家货币保持等值的数字资产，已成为传统金融和去中心化金融之间的主要桥梁。虽然有很多人在大力宣传稳定币采用的前景，但美国可能并不希望推动稳定币的发展，因为这可能会扰乱美元货币的创造。简而言之：

稳定币实际上与美国银行系统中的存款金额竞争。因此，通过储备制度模型进行货币创造，从而打破了联邦储备系统实施货币政策的有效性（通过公开市场操作或其他手段控制货币供应），通过减少银行存款总额。
特别是，稳定币的货币创造数量较小，因为大多数稳定币的背书是短期国库券（即对利率波动不太敏感）。相比之下，银行每美元的货币创造量要高得多，因为它们的负债由更长期限的债券组成。因此，在美国，稳定币的普及也可能影响货币传输机制。
尽管稳定币可以增加国库券的需求，美国政府的再融资成本可能会因稳定币的崛起而降低，但情况仍然如此。
只有当美元抵押品通过存款回到银行体系时，货币创造才能保持完整，但由于稳定币发行者遭受的机会成本（无风险国债收益）导致这种做法没有意义
银行无法使用稳定币替代其法定存款，因为稳定币由私人实体发行，从而增加了交易对手风险
美国政府也无法通过将存入稳定币的银行存款金额返还给银行体系来收回该金额，因为这笔金额来自出售国债，国债的利率各不相同，美国政府需要支付票面利率与银行存款利率之间差额的成本，增加了联邦预算的负担。
最重要的是，稳定币的自托管性质消除了与银行存款兼容的可能性：所有数字资产都是托管的，除非在区块链上。因此，稳定币在美国领土上更强大的存在将直接扰乱货币创造
稳定币与货币发行兼容的唯一途径是，稳定币发行者应当像银行一样运作，但这无疑是一个非常具有挑战性的问题，涉及监管合规和寡头利益交叉的领域...
当然，从美国政府的角度来看，全球推广稳定币的好处是无可争议的：它们扩大了美元的主导地位，加强了美元储备货币的说法，使跨境支付更加高效，并极大地帮助了需要访问稳定货币的美国以外的人。只是在不损害货币创造过程的情况下，美国政府在其领土内推动稳定币的采用会更加困难。

为了更全面地解释，本文从多个角度剖析了稳定币的动态:

零存款银行和货币乘数：稳定币在准备金支持方面与传统商业银行有何不同。
监管限制和经济稳定：探讨稳定币如何挑战货币政策、流动性和金融稳定的现状。
未来情景：考虑潜在的监管框架、部分准备金模型和中央银行数字货币（CBDCs）。

2. 部分准备金银行 vs. 全额担保稳定币

2.1 经典货币乘数

在主流货币理论中，货币创造在很大程度上是通过保证金银行制度实现的。一个简化模型说明了商业银行如何将货币基础（通常表示为M0）放大到更广泛的度量，如M1和M2。如果R是必需的或期望的准备金率，则标准乘数大约为m=1/R。

例如，如果银行必须将存款的10%作为准备金，那么乘数 mmm 可以达到约10。这意味着系统中注入的1美元（例如，通过公开市场操作）可以表现为银行体系中最多达到10美元的新存款。

M0 = 货币基础（流通中的货币加上在中央银行的准备金）。
M1 = 流通中的货币 + 需求存款 + 其他可支票存款。
M2 = M1 + 特定的定期存款，货币市场账户等。

在美国，M1≈6×M0。这种扩张支撑着现代信用创造，对于融资抵押贷款、企业贷款和其他形式的生产性资本至关重要。

2.2 稳定币作为“狭义银行”

在公共区块链上发行的稳定币（例如USDC，USDT）通常承诺与法定准备金，国债或其他近现金资产的1:1支持。因此，这些发行者不会（正式地）像商业银行那样借出客户存款。相反，他们通过创建完全可兑换为“真实美元”的数字代币，在链上提供流动性。从经济上讲，这些稳定币类似于狭义银行：机构持有100%高质量流动资产来抵押其类似存款的负债。

从纯理论角度来看，这些稳定币责任的货币乘数更接近于1：不同于商业银行，稳定币发行者在接受1亿美元存款并持有1亿美元国债时并未创造额外的货币。然而，如果稳定币得到广泛接受，它们可以像货币一样发挥作用。正如我们将在后面讨论的那样，稳定币对整体货币供应的净影响仍可能是扩张性的，因为稳定币释放了基础资金（例如来自美国国债拍卖）供政府支出。

3. 货币政策影响

3.1 中央银行主账户和系统性风险

获得美联储主账户是稳定币发行者的关键，因为拥有这种账户的金融机构享有许多优势：

直接访问中央银行货币：主账户余额构成了最安全的流动性形式（M0M_0M0的一部分）。
访问Fedwire：大额交易的几乎即时结算特权。
联邦储备机构备用设施：潜在的后盾，如贴现窗口或超额准备金利率（IOER）。

然而，直接让稳定币发行者获得这些设施的访问权提出了两个主要的“借口”：

运营风险：将实时区块链分类账与美联储基础设施整合可能会引入新的漏洞。
货币政策控制：大规模转向100%准备金稳定币可能会不可逆转地改变美联储依赖的用于调节信贷条件的存款准备金动态。

传统中央银行可能会因此抵制将稳定币公司与商业银行享有相同特权，担心在危机时期影响信贷和流动性供应能力减弱。

3.2 稳定币引发的“净新增资金”

当稳定币发行者持有大量美国国债或其他政府债务时，会产生一个微妙但至关重要的效应。这就是双重花费效应：美国政府实际上拥有公民的资本来（再次）融资支出，同时像货币一样流通的稳定币用户。

因此，即使不能像完全的准备金银行业务那样，这最多只能使流通中的可花费美元的有效库存翻倍。从宏观经济的角度来看，稳定币因此促进了一个额外的渠道，通过这个渠道政府借款进入日常交易。

4. 部分准备金，混合模型，以及稳定币的未来

4.1 稳定币发行者能够模仿零头准备金银行吗？

一些人推测，稳定币发行者最终可能会被允许借出其储备的一部分，从而有效地像商业银行一样创造货币。这将需要类似于银行特许经营证、联邦存款保险公司保险和资本充足标准（BASAL）的健全监管框架。虽然一些立法提议（例如“GENIUS法案”）概述了稳定币发行者成为类似银行实体的路径，但这些提案中嵌入的1:1储备要求表明暂无转向零准备金模式的迹象。

4.2 央行数字货币（CBDCs）

一个更激进的选择是发展中央银行数字货币（CBDCs），其中央行直接向消费者和企业发行数字债务。CBDCs可能将稳定币的可编程性与主权货币的信任相结合。然而，从商业银行的角度来看，去中介化风险是非常明显的：如果公众可以在央行持有直接数字账户，存款可能会从私人银行流失，限制它们提供贷款的能力。

4.3 全球流动性周期的潜在影响

在大型稳定币发行者（例如Circle、Tether）持有数百亿甚至上千亿美元的短期国债的时代，稳定币需求的波动可能会对美国货币市场产生不可忽略的影响。稳定币的“兑换浪潮”可能会迫使发行者迅速抛售国债，推高收益率，潜在地动摇短期资金市场。另一方面，稳定币发行的大量涌入可能会压缩国债收益率。这种相互作用凸显了稳定币的影响，如果它们达到与大型货币市场基金可比拟的规模，可能会泄漏到传统货币体系中。

结论

稳定币处于技术创新、监管监督和长期货币理论的交叉点。它们为货币概念带来了可编程性和普遍可访问性，为支付和结算提供了新的范式。然而，这些优势也会影响当前金融体系中的脆弱平衡，特别是存款准备金和中央银行货币控制。

简而言之，稳定币可能不会取代商业银行，但将继续给建立良好的银行业带来压力，促使其进行创新。随着稳定币的增长，央行和金融监管机构面临着调和全球流动性、部门监管以及依赖于部分准备金的更广泛经济乘数效应的挑战。稳定币的发展——无论是通过更严格的监管、部分准备金方法，还是融入更广泛的数字货币中央银行框架——不仅将塑造数字支付的未来，而且可能塑造全球货币政策本身的轨迹。

最终，稳定币突显了更直接、完全准备金系统的效率增益与杠杆性零备用模式的经济增长效益之间的紧张关系。要探索这一前沿，需要进行严格的经济分析，以了解如何兼顾双方的利益（交易效率+货币创造）。